Un jurado pronto decidirá si la ex directora ejecutiva de Theranos, Elizabeth Holmes, es culpable de un delito federal. Pero las preguntas más profundas de política pública planteadas por Theranos siguen sin respuesta. ¿Cómo una startup basada en tecnología que nunca funcionó alcanzó una valoración de $ 9 mil millones? ¿Cómo pudo la empresa encubrir su fraude durante tanto tiempo? ¿Y qué se puede hacer, si es que se puede hacer algo, para prevenir el próximo Theranos antes de que crezca lo suficiente como para causar un daño real y quemar capital que podría haberse invertido en innovación real? Exploro estas preguntas en un próximo artículo de Indiana Law Journal titulado Taming Unicorns.

Si bien Theranos fue denunciado públicamente en octubre de 2015 por el periodista de investigación del Wall Street Journal, John Carreyrou, los conocedores sabían que estaba cometiendo fraude muchos años antes. Por ejemplo, en 2006, Holmes mostró un primer prototipo de análisis de sangre a los ejecutivos de Novartis y falsificó los resultados cuando el dispositivo no funcionaba correctamente. Cuando el director financiero de Theranos confrontó a Holmes sobre el incidente, ella lo despidió. En 2008, unos siete años antes de la presentación de Carreyrou, los miembros de la junta de Theranos se enteraron de que Holmes los había engañado sobre las finanzas de la empresa y el estado de su tecnología.

Con el tiempo, un número notable de personas, tanto dentro como fuera de la empresa, comenzó a sospechar que Theranos era un fraude. Un empleado de Walgreens a quien se le asignó la tarea de verificar a Theranos en busca de una posible asociación escribió en un informe que la compañía estaba exagerando su tecnología. Los médicos de Arizona se volvieron escépticos sobre los resultados que estaban recibiendo sus pacientes, y un patólogo de Missouri escribió una publicación en un blog cuestionando las afirmaciones de Theranos sobre la precisión de sus dispositivos. El profesor de Stanford, John Ioannidis, publicó un artículo en “JAMA” que generó más dudas.

Mientras tanto, los rumores se habían extendido en la comunidad de VC. Bill Maris de Google Ventures (desde entonces renombrado GV) afirmó que su fondo transfirió su inversión en Theranos en 2013. Según Maris, la compañía envió a un empleado de Theranos para hacer un análisis de sangre de Theranos en Walgreens. Se le pidió al empleado que donara más de la gota de sangre que Theranos afirmó que necesitaban sus dispositivos. Después de rechazar una muestra de sangre venosa convencional, le dijeron que regresara para donar más sangre.

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Entonces, ¿por qué ninguna de estas dudas frenó la recaudación de fondos de Theranos? Parte de la respuesta es que era una empresa privada y es casi imposible apostar contra empresas privadas. compañías.

Hasta la última década, la mayoría de las nuevas empresas que se han convertido en empresas de valor han optado por convertirse en empresas estatales. Las startups en etapa tardía con valoraciones reportadas por encima de $ 1 mil millones eran tan raras que la VC Aileen Lee las apodó “unicornios” en un artículo de 2013 en TechCrunch. En ese momento, solo había 39 nuevas empresas que reclamaban valoraciones multimillonarias. Para 2021, a pesar del aumento en el número de empresas estatales a través de PSPC, el número de unicornios había superado los 800.

El auge de los unicornios ha ido acompañado de escándalos de mala conducta empresarial. Por supuesto, las empresas públicas también cometen errores. La investigación aún tiene que establecer si los unicornios son consistentemente más propensos a la mala conducta que las empresas estatales comparables. Sin embargo, sabemos que la capacidad de aprovechar la información sobre una empresa mediante la negociación de sus valores crea incentivos para descubrir conductas indebidas. Dado que los valores de las empresas privadas no se negocian ampliamente, es más fácil para los ejecutivos de las empresas privadas encubrir las faltas de conducta.

Considere la compañía de camiones eléctricos Nikola, anteriormente un unicornio. En 2020, Nikola se hizo pública a través de un SPAC. Una vez que se hizo público, el vendedor en corto Nathan Anderson decidió investigar y finalmente publicó un informe alegando un patrón de mala conducta corporativa. Mostró que se puso en escena un video que Nikola produjo con su prototipo de camión de alta velocidad: Nikola remolcó el camión hasta la cima de una colina y lo filmó deteniéndose. Después de que Anderson publicó su informe, la SEC y los fiscales federales iniciaron investigaciones sobre si Nikola había engañado a los inversores. El precio de sus acciones ha perdido más de la mitad de su valor. En 2021, el director ejecutivo de Nikola, Trevor Milton, fue acusado por la SEC y procesado por un gran jurado federal. Nikola no habría estado expuesto tan pronto si se hubiera mantenido en privado.

Las regulaciones de valores restringen tanto la venta como la reventa de acciones de empresas privadas en nombre de la protección de los inversores. Las empresas emergentes generalmente otorgan un derecho contractual de preferencia a sus acciones, lo que efectivamente requiere que los empleados obtengan permiso para vender el negocio. Muchas startups en etapa avanzada practican la “liquidez selectiva”: permiten a los empleados clave sacar provecho de colocaciones privadas y, al mismo tiempo, evitar la aparición de un mercado robusto. Por lo tanto, hay pocos incentivos para que quienes tienen información sobre la mala conducta de una empresa privada la publiquen, a pesar de que la Corte Suprema ha dictaminado que un inversionista que negocia con información compartida con el objetivo de exponer un fraude no puede ser condenado por uso de información privilegiada.

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Los capitalistas de riesgo pueden parecer estar en una buena posición para controlar la mala conducta de los unicornios. Pero sus preferencias de riesgo asimétricas socavan su incentivo para hablar en contra de las irregularidades. Los capitalistas de riesgo invierten sus fondos en una cartera de nuevas empresas y esperan que la mayoría de las apuestas generen rendimientos modestos o negativos, y solo un pequeño número crecerá exponencialmente. El crecimiento desproporcionado de las pocas startups exitosas compensará las pérdidas en el saldo de la cartera. Para los capitalistas de riesgo, la diferencia entre una startup que se convierte en escándalo y las muchas startups que no logran desarrollar un producto o encontrar un mercado es insignificante.

La inversión de capital riesgo es una subasta con el problema de la maldición del ganador. Las empresas emergentes cuentan con muchas firmas de capital riesgo en cada recaudación de fondos, pero no necesitan recibir fondos de un solo postor. En los mercados de capitales públicos, si la mayoría de los inversores deciden que una empresa es fraudulenta o excesivamente arriesgada, el precio de sus acciones bajará. Sin embargo, en los mercados de capital de riesgo, mientras que la mayoría de los inversores deciden que una startup es fraudulenta, la startup aún puede recaudar fondos de un contrario crédulo. Los capitalistas de riesgo exitosos no compartirán su opinión negativa con el público, ya que quieren mantener una reputación favorable para los fundadores. Maris solo le dijo a la prensa que GV había pasado a Theranos después Artículo de Carreyrou.

El Congreso y la SEC podrían fortalecer la disuasión de las irregularidades de los unicornios creando un mercado para que los valores de empresas privadas se negocien en tres pasos.

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En primer lugar, deberían liberalizarse las reglamentaciones que restringen la negociación secundaria de valores de empresas privadas. La SEC debe eliminar el período de espera de la Regla 144 para reventas a inversionistas acreditados, aquellos inversionistas individuales e institucionales que la SEC considera sofisticados y más aptos para asumir el riesgo. El Congreso debería eliminar el requisito de la sección 12 (g) que exige que las empresas se hagan públicas si adquieren un récord de 2.000 accionistas que son inversores acreditados, una regla que lleva a las empresas privadas a restringir el comercio.

En segundo lugar, la SEC debería adjuntar una cláusula reguladora de nación más favorecida (NMF) a todos los valores vendidos a través de paraísos comúnmente utilizados para colocaciones privadas. Una cláusula NMF requeriría que si una empresa autoriza la reventa de cualquiera de sus valores, debe autorizar todos sus valores para la reventa, siempre que la reventa sea legal. Una cláusula reglamentaria NMF prohibiría la práctica de la liquidez selectiva y alentaría a las empresas a permitir la negociación de sus acciones.

En tercer lugar, la SEC debería exigir a todas las empresas privadas que permiten que sus valores se negocien ampliamente que realicen divulgaciones públicas limitadas sobre sus operaciones y finanzas. Un mandato de divulgación limitado protegería a los inversores al garantizar que tengan información básica sobre las empresas en las que podrían invertir, sin imponer a los unicornios las onerosas obligaciones de divulgación impuestas a las empresas públicas.

El efecto neto de estas reformas sería la creación de un mercado fuerte para el intercambio de acciones de unicornio entre inversores acreditados. La mayoría de las grandes empresas privadas probablemente decidirían permitir la negociación de sus acciones. Los mercados atraerían a vendedores en corto, analistas y periodistas financieros. Sus investigaciones fortalecerían la disuasión de faltas cometidas por unicornios. El mandato de divulgación limitada, combinado con el requisito de que los inversores estén acreditados, protegería a los inversores.

Cuando las grandes empresas privadas se equivocan, la respuesta natural es aumentar la penalización por la falta subyacente, no interferir con la comerciabilidad de los valores de la empresa. Pero el problema no es la laxitud de las sanciones. Holmes enfrenta 20 años de prisión, un castigo más brutal del que nadie merece. El problema es que las sanciones solo funcionan cuando los perpetradores esperan ser arrestados. El comercio crea incentivos para exponer las fallas más rápidamente.

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